武者陵司 「市岡vs.武者 どこにリスクはあるのか、その深刻度はどれほどか」(前編)
―ベアマーケットの始まりではない、一時的調整はよい買い場―
武者陵司（株式会社武者リサーチ 代表）
(1)前例のない株価急落
櫻井(武者リサーチ)： 突然の市場崩落が、今年に入って2月と10月の2回も起こりました。10月は月初から米国株式は10％、日本株式は14％の下落となった。本日はこの株価急落をどのように考えたらよいのか、その道30年のベテラン、信託銀行、生命保険会社などでファンドマネージャーや調査担当を経験され、今相場研究家として独立されている市岡繁男さんをお招きし、武者さんと徹底討論をしていただきます。この間の市場急落の顛末と特徴をご説明ください。武者さんいかがですか。
武者： この10月の株価下落はファンダメンタルズを見ている多くの人々にとっては青天の霹靂という驚きの下落だったと思う。10月単月で最初と最後を比較した値下がりは日経平均株価で2,200円に達しました。これはリーマンショック以来最大の下げ幅と言われています。下落率が9.1％というのは2016年6月のBrexit(ブレクジット)の時、一時的に9.6％と言われているので、それに次ぐもの、幅にしても率にしても驚くべき下落であった。その原因があまりはっきりしない、正体が分からないから益々恐怖心をかきたてて、人々は狼狽した。この動きをどのように解釈するべきか、が問われる。
今回の10月の下落の特徴として、まず第一は世界的な株価下落だが、かなり各国間のギャップが大きいということ。アメリカの株価は依然として年の初めに比べればプラス、日本は1割下落、ドイツや韓国は15％、中国は3割くらいの下落と国ごとに格差が大きい。
それからもう一つの特徴は、普通株価が下がるときには、他の金融資産も大きく動くが、今回の市場波乱は株式市場だけにとどまっていて、他に波及していないということ。株価が下落すると必ず起こるのは円高だが、今回はドル円レートが111円、112円と殆ど動いていない。
もう一つはクレジット・リスクプレミアム。通常人々が危機意識を高める時には株式と同様にリスクのある債券である社債が値下がりする。なぜかと言うと、景気が悪くなって企業が破綻するとか、利益が出なくなって借金が返せなくなるというリスクが高まるから、体質の悪い企業に求める上乗せ金利をリスクプレミアムというが、それが大きく上がる。リスクプレミアムの歴史的な推移をみると、アメリカのトリプルBの社債のリスクプレミアムは、リーマンショックの時には1929年のアメリカの大恐慌の時よりもっと上昇した。その後、危機は沈静化したが、リーマンショック以降の長期的な経済拡大の中でも一時的にマーケットが動揺した時期はあった。例えば2011年のユーロ・ギリシャ危機、2015～16年のチャイナショック、そういう時にはリスクプレミアムは上がる。ところが、今回は2月も10月もほとんど上がっていない。
今回の下落は株式市場に限られていて全般的な金融市場の動揺にはなっていないということが注目される。
(2)巻き起こる悲観・警戒論……ファンダメンタルズは株価急落を正当化するか
櫻井： これほどの突然の暴落、日経平均で見て単月での高値から安値への3000円の下げは2008年のリーマンショックの時以来といわれていますね。これほどの急落が起きたからには、ファンダメンタルズに深刻な根拠があるに違いない、との見方が台頭している。市岡さんはどのようにお考えですか。
市岡： 私は今回の急落は起こるべくして起きたという面があると思う。最も注目すべきなのは米国長期金利の上昇である。米国10年国債利回りとその10年移動平均、株価の推移をグラフ化して振り返ると、10年債利回りが10年移動平均値に近づくと必ず何か危機が起こっている。1987年のブラックマンデー然り、1994年のメキシコ金融危機(テキーラ・ショック)然り、2000年のITバブル崩壊然り、2008年のリーマンショック然りである。今回はそれに次いでいる。もっとも、すべてが深刻な金融危機に結びついていたわけではない。メキシコ金融危機の時は、株価の下落は2カ月で10％と小幅で、危機はほどなく収束した。アメリカのファンダメンタルは問題がなく、金融危機は海外にとどまった。
それではなぜ、今、10年国債利回りの10年移動平均への接近を問題にするのか、を説明しよう。機関投資家はほぼ毎週国債を買う。520週(＝10年)毎週毎週買った平均が10年移動平均値になるわけで、それは機関投資家の平均コストといえる。それが今2.5％、一方、現実の金利は今日は3.15％くらい(対談日は11月1日)。一時3.23％を抜けたということで、保有債券の含み益がなくなり、含み損状態に陥ったのである。そうなると機関投資家はリスクオフという形になって資産を減らす動きが出てくる。
アメリカの銀行株指数(2018年1月高値＝100)とアメリカの10年国債の利回りの推移をみると、5月にも10年国債利回りが3％を抜けた。だが、その時は株価は平静であったが、今回9月下旬に3％を超えた途端に銀行株指数が下落し始め、株式市場も銀行株が売られたという構図である。
米国10年国債利回りとアメリカの大手銀行が持っている証券の含み損益率の推移も注目される。含み損益率とは保有証券の含み損益額を純資産で割ったもの。現在含み損率は3％、つまり自己資本の3％が棄損している状況である。過去がどうだったかを振り返ると、ITバブルの崩壊時、リーマン危機の直前いずれも、含み損率が3％ラインを超えた時に起きており、これは結構深刻なシグナルである。私はこれを見て株価が調整し始めたと思っている。
櫻井： それでは武者さん、市岡さんのご指摘に対してコメントをお願いします。
武者： いまの市岡さんの分析は、殆どの人が知ることがない新鮮な指摘で、なるほどこのようなリスクもあるのか、とあらためて感じた。長期金利の上昇によって銀行がいま持っているポートフォリオの中身が悪化し、それが結構な規模になっていることはその通りだと思う。
しかし、それが市場や経済にどれほど大きなインパクトがあるのかに関しては、いまのところ深刻な状態とは言えないのではないか。アメリカの金融機関のバランスシートはリーマンショック後の相次ぐストレステスト以降、かなり健全化している。それは融資資産に関してで、債券保有のマイナスはカバーされているのではないか。中央銀行のFRBも当然モニターしているはずであるが、危険とのメッセージは出されていない。いま直ちにアメリカの銀行のバランスシートが悪化し、それが原因で貸出圧縮とか信用の悪循環が始まるリスクがあるとは考えられない。また、長期金利が上昇すると、銀行にとっては貸出金利が上がるので、利ザヤが改善するというプラス面もある。持っている資産の中身が悪くなる一方、利益が出やすくなる。
重要なのは、3％まで上昇したアメリカの長期金利のレベルが経済全体の中でどのようなレベルなのか、金利水準を見るのは実際の景気との兼ね合いでどうかというのが大事である。米国10年国債利回りと名目経済成長率を確認する。名目経済成長率は経済の果実、果実を得るためのコストが金利である。果実とコストの兼ね合いが重要な視点であるが、いまのアメリカの名目経済成長率は6％近くに上昇、景気が良い。他方で長期金利は3％強まで上昇しているが、実体経済との関係で見ればいまの金利水準は依然として十分に低いと言える。過去に遡ってみると1980年代、90年代のアメリカの長期金利は名目経済成長率とほぼ同じレベルにあった。
ここ10数年、景気が良いのに金利が上がらなくてグリーンスパンFRB議長が謎だと言っていたことが起きた。理由ははっきりわからないが、企業にとってはビジネスは好調なのに金利が低いという、非常に利益が出やすくリスクを取りやすい環境が続いてきた。金利が3％を超えた現在もこの関係は大きく崩れてはいない。まだ深刻なレベルに達していないように思う。とはいえ、来年、再来年と金利上昇が続き4％、5％を超えてくるとリスクの連鎖が起こり得る。警戒心をもってウォッチし続けるポイントであると思う。
櫻井： 市岡さん、武者さんのコメントに対していかがですか？
市岡： アメリカに関しては全くその通りだと思います。アメリカの銀行の企業業績は悪化していない。アメリカ、日本、ユーロ圏の銀行株指数をリーマンショックの安値を100としてそれぞれ対比すると、アメリカの銀行株はリーマンショック以降6倍(編集部注：614)になり、いま下がったといってもまだ5倍(509)と高水準だ(日本の銀行株は130)。それに信用スプレッド(トリプルB格社債と10年国債の利回り格差)は危機の時には拡大して信用状況が悪化するのだが、今回は全然広がっていない。アメリカについてはあまり心配はないのではないか。
しかし、1994年のメキシコ金融危機の時には米国株はほとんど動揺しなかったが、新興国に問題が出てきた。いまはそのパターンではないか。ユーロ圏の銀行株価は、リーマンショック時の大底(100)から現在は「109」と全然上がっていない。ここに本当の問題が隠されているのではないかというのが一点。もう一点が、中国である。
まずヨーロッパの方は、イタリアでポピュリスト政権が誕生し、予算の問題でEU当局と対立が引き起こされている。その結果、ドイツとイタリアの金利差が拡大し、2011年のギリシャ危機のレベルまで高まってきている。さらに金利差は、イタリアの次にスペインとドイツとの間で拡大し始めている。なぜスペインが問題なのかというと、スペインがブラジル、アルゼンチン、メキシコ、チリ等の対外債務、通貨不安が高まっている諸国に対して、圧倒的な貸し出しシェアをもっているからである。少し前に債務問題がクローズアップされたトルコに対しても同様である。中南米諸国とトルコに対する外国銀行融資におけるスペインのシェアはチリ59％、ブラジル45％、メキシコ45％、トルコ36％と高い。そういった国が動揺した場合、これが火種になる可能性がある。
もう一つの問題点は、中国における債務問題の深刻化である。2009年リーマン危機以降の主要国の債務増加額の推移であるが、中国が28.5兆ドル、アメリカは13.8兆ドル、日米を除く先進国(欧州、カナダ、オーストラリア)が12.8兆ドル、中国以外の新興国は11.1兆ドル、日本が0.8兆ドルと、中国の借り入れが全体の4割と圧倒的で、対照的に日本はほとんど増えていない。
BIS国際決済銀行が発表したGDPに対する家計と民間企業の債務比率をみると、中国の比率は直近(2018年1Q)で213.7％と危機水域にあることがわかる。200％の水準で線を引くのは、これを超えた時点でバブル崩壊が起きた事例があるからである。1989年末に日本は200％を超え1989年にバブルが崩壊した。その後、銀行が追い貸し(左前になった会社に融資を増やす)をしたことで比率がむしろ上がり、ピークは1993年4Qの219.5％であった。スペインも同様で2005～2006年に200％を超えたところで住宅バブルが崩壊しリーマン危機に至っている。今般、中国、カナダ、オーストラリア、韓国の民間債務比率がその200％ラインの近辺にある。中国はもとより、カナダは中国からの移民が多く、オーストラリアは中国との貿易のウエイトが39％、韓国も31％と高い。いずれも中国との関係が深く、債務比率の大幅な上昇は中国がらみ、といえる。この状況下での金利上昇は怖い。
いまのように金利が上がってくると、民間債務の利払い負担は大変になってくるだろう。米国、中国、ユーロ圏、日本の民間債務の「推定利払い額/GDP」比率をみると(推定利払い額は民間債務残高×四半期末10年債利回りで計算)、米国の同比率はITバブル崩壊時が8.1％。リーマンショック時が8.3％だった。それに対して中国はいま7.8％。2017年4Qでは8.1％に達していた。しかも、中国の民間債務の金利は国債利回りよりも相当高いと思われること、中国のGDP自体が相当過大推計されているであろうこと、などから、中国の実際の利払い負担は著しく重いと推察される。そこが中国の最大の不安材料である。
意外と知られていないのは、中国が消費や生産する素原材料の世界シェアが著しく高いことである。セメントの生産量は全世界の59％、銅消費量が53％、ニッケル消費量は50％、粗鋼生産量は49％と軒並みシェアが5割を超えている。また、自動車の生産台数も世界の30％を占める。それだけに中国の景気が陰ると世界の景気が落ちてくる影響は無視できない。これを敏感に示すものが非鉄価格指数であり、それは人民元とほぼリンクしている。人民元が中国経済の指標だとすると、中国経済の鈍化で非鉄相場が下落していることがわかる。日本株の今年の業種別下落率ワーストは非鉄や海運だが、これは中国の景気鈍化に原因があるのではないか。以上が当面のリスク要因であると見ている。
櫻井： 武者さん、市岡さんのコメントに対していかがですか？
武者： 確かに中国は多くのリスクを抱えている。将来、中国の債務と金融不安が世界の火種であるということは私も全く同感です。ただ、いまの中国経済がそのような危機に向かっているかと言えば時期尚早だと思われる。
中国のミクロ動向を示すものとして鉄道貨物輸送量、粗鋼生産量、発電量、不動産開発投資があるが、これらは実態を伴わないGDPよりは、短期の景況を示すものとして信頼できる。リーマンショック以降、最も厳しかったのは2015年のチャイナショックが起こった時期で、2015年の鉄道貨物輸送量、粗鋼生産量、発電量、不動産開発投資は全部マイナス。当時は金融為替市場に問題があっただけでなく実態経済が失速した。その後の政策テコ入れによって経済は回復し、いまはそれぞれはっきりプラスで推移している。特に不動産開発投資は、2015年マイナスに落ちたところから10％ペースの伸びが続いている。人が住まないところに住宅を作っているにもかかわらず、まだまだ作り続けている。底割れをするにはほど遠い。
加えて、中国政府は米中貿易戦争の結果として起きるネガティブな要素を抑え込むために大胆な金融緩和と財政出動を始めている。インフラ投資に力を入れ、チベットまで高速鉄道を引くプランも出されている。採算がとれるか疑問だが、これだけのことをすれば中国の景気はまだ失速しないと言える。潜在的なリスクとは別にいま起こっていることは、景気の押し上げなのではないか。アメリカの長期金利の上昇が引き金となり中国でいずれ危機が起こる、と私も考えている。だが、それはいまではなく、もう少し先に起こる話ではないか。
櫻井： それではお二人の結論は、心配する根拠はある、しかしそれらは潜在的危機要因であり、直ちに危機が発生するものではない、ということでよろしいですね。
※＜後編＞へ続く
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