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バフェットの商社株保有は、割安銘柄復権の始まり？　⇒バリュー株効果

特集

2020年9月11日 10時00分

大槻奈那の「だからあなたは損をする～
　　　　　　　　　　心理バイアスの罠にはまらない技」～第8回

大槻奈那（Nana Otsuki）
マネックス証券・執行役員チーフアナリスト

東京大学卒業。英ロンドン・ビジネス・スクールにて経営学修士（MBA）を取得。格付け会社スタンダード＆プアーズ、UBS証券、メリルリンチ日本証券にてアナリスト業務に従事。2016年1月より現職。名古屋商科大学大学院教授、二松学舎大学客員教授を兼務しつつ、一橋大学大学院・経営管理研究科（一橋ビジネススクール）の博士課程に在籍。ロンドン証券取引所アドバイザリーグループ・メンバー。財務省財政制度等審議会委員、規制改革推進会議委員。最近の趣味は落語鑑賞と旅行、そして不動産実査で宅地建物取引士の資格も保有する。

前回記事「『噂で買わず、事実で買う』でも間に合う？　⇒コンサバティズム・バイアス」を読む

最近、バリュー株の復活が話題になっています。7月末以降、東証バリュー株指数の上昇率は10％に迫り、グロース株指数の約6％に対して4ポイントほど、アウトパフォームをしています。

下の図のバリュー株のグロース株に対する相対パフォーマンスを見ても19年1月から日米とも下降基調でしたが、日本は今年7月から底打ちしたように見えています。

バリュー株関連では、最近2つのニュースに湧きました。

1つは、米国人のカリスマ投資家、ウォーレン・バフェット氏が率いるバークシャーハザウェイによる日本の商社株購入。伊藤忠商事<8001>を除くと、軒並みPBR（株価純資産倍率）が解散価値の1倍割れしている大手総合商社株ですが、ニュースが伝わると株価は即座に反応しました。

もう1つは、次期総理候補の菅義偉官房長官の「地方銀行の数は多すぎる」発言。商社株同様にPBR1倍割れが起きている地銀株も、発言が伝わると人気化しました。

足元のニュースに目が向きがちですが、材料が出たセクター以外でもバリュー株が回復していることを下の図は示しています。

■バリュー・グロースレシオ（バリュー株÷グロース株、数値が高いほどバリュー株が高い）

【タイトル】

注：ブルームバーグより筆者作成。日本はTOPIX（東証株価指数）のバリュー株指数÷グロース株指数。

米国はラッセルのバリュー株指数÷グロース株指数

過去の業績への過剰反応、それとも高いリスクを取ったご褒美？

金融研究の世界では、バリュー株は、長期的に市場平均をアウトパフォームする傾向があるとされています。「バリュー株効果（Value effect）」と呼ばれ、市場の特性を示す「アノマリー」として代表的なものの一つです。

バリュー株効果の存在は1980年代からさまざまな研究で示されてきました。しかし、なぜそうなるのかについては、決着がついていません。

行動経済学の立場からは、市場が過去の業績がそのまま続くと考える、つまり過去の業績に過剰に反応するためだと考えます。その後こうしたミスプライシングが解消されることから、バリュー効果が発生するという説明です（参考：記事最後の注1）。

この一派には、米LSVアセット・マネジメントCEO（最高経営責任者）のジョゼフ・ラコニショク氏、米ハーバード大学のアンドレ・シュライファー教授、米シカゴ大学のロバート・ヴィシュニー教授などがいます。ちなみに、ハーバードのシュライファー教授は金融経済分野の論文引用数などで圧倒的な業績を誇り、一部では将来のノーベル経済学賞候補とも言われています。

もう一つの考え方は、より伝統的な解釈で、バリュー株式のリターンはリスクを取ったご褒美であるという考え方を取ります。

そもそも株式投資のリターンの源泉はリスクテイクだ、という考え方が根底にあり、低位株の企業は倒産リスク等が高いので、その分リターンが高いはずと考えます（参考：同注2）

日本のディープバリュー株をロング、ハイグロース株をショートで検証すると

では日本のマーケットで簡単に見てみましょう。例えば、日経平均株価が低迷していた2012年秋に、PBR（株価純資産倍率）が0.5倍を下回っていたディープバリュー株をロングし、PBRが1.5倍を超えるハイグロース株をショートした場合を考えてみます。

2012年9月末時点で、ディープバリュー株のPBRの中央値は0.4倍。ハイグロース株の中央値は2.5倍でした。

その1年後の株価の上昇率は、ディープバリュー株が114％、ハイグロース株は24％と確かにディープバリュー株がアウトパフォームしています。パフォーマンスはそれぞれのグループのPBRの中央値の変化で計算しています。

アウトパフォームの理由としては、先に触れた伝統派の考え方に沿ったディープバリュー銘柄の経営難リスクを取ったご褒美とも、行動経済学の立場に沿ったそれまでの低収益を過剰に評価して、その後に揺り戻したようにも見えます。

いずれの説を信じるにしても、特に、経済が悪い状況から好転するときには、特にバリュー株投資が奏功しそうです。

先月来のバリュー株のアウトパフォームも、まさに低迷している市場からの回復期ゆえかもしれません。新型コロナの動向にもよりますが、回復が続けば、リターンが期待できそうです。

■日本のディープバリュー株とハイグロース株のパフォーマンス推移（2012年9月末=100）

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