デリバティブを奏でる男たち【38】　クリフ・アスネスのAQRキャピタル（後編）

◆クオンツ・ショック

ゴールドマン・サックス・グループ<GS>の投資顧問会社でクオンツ・リサーチ部門を担当していたクリフォード・スコット・アスネス（通称クリフ・アスネス）、ジョン・M・リュー、ロバート・J・クレイル、それにデビッド・G・カビラーを加えた4人は1997年に同社を辞め、翌年に独自のクオンツ・ヘッジファンド、AQR（Applied Quantitative Research、応用定量調査）を立ち上げました。

ファーマとフレンチが提唱した3ファクター・モデル（前編をご参照ください）をベースに開発した運用モデルを用いた彼らのファンドは、2000年のITバブル崩壊で運用成績が悪化し、一時は会社の存続が危ぶまれる場面もあったと言われています。その後に運用成績が回復し、2007年には上場を準備しましたが、前編で触れたゴールドマン・サックス・グローバル・アルファ・ファンドと同様、再び運用成績が大きく悪化し、上場を断念せざるを得ませんでした。

前編では触れていませんが、運用成績の悪化はクオンツ・ショックが大きく影響したものと思われます。クオンツ・ショックとは、それまで有効だったファクター（要因）投資が、2007年8月に突如として効かなくなるばかりか、むしろマイナスに作用するようになってしまった事態を指します。

その背景として、当時に問題となっていたサブプライム住宅ローンに絡む損失を穴埋めするため、クオンツ・ファンドにまとまった解約が出て、保有ポジションの大量処分に見舞われた、と考えられています。これによりファクター投資の処分が相次ぎ、マイナスに作用するようになってしまったのではないでしょうか。

クオンツ・ショックはファクターレベルの変調であって、マーケット全体が大きく崩れたわけではなかったため、一般にあまり知られていません。しかし、クオンツ・ファンドの損失を穴埋めするために、他のファンドの保有ポジションも処分するといった連鎖が起き、間もなくマーケット全体も調整をしました。

この事態にAQRは上場断念どころか、会社が深刻な問題に直面しているという噂を否定する手紙を投資家に書かなければならなかったと言います。その後のリーマン・ショックでは更に多くの損失に見舞われ、AQRの共同創業者の1人であるクレイルは、健康上の理由で退職してしまいました。

◆手数料の価格破壊

何とか生き残ったAQRは、リーマン・ショック後から急速に収益を回復させましたが、ヘッジファンド事業の収益依存度が大きいことを問題視し、2009年から投資信託を組成するようになります。つまり、機関投資家だけでなく、個人投資家にもファクター投資を享受できる手数料の低い金融商品の提供を始めたのです。

一般的にヘッジファンドは管理手数料2％、成功報酬20％が相場と言われ、ファンド・マネージャーの卓越した手腕ゆえに、投資信託よりも手数料が高く設定されています。しかし、AQRではコンピュータ制御による自動売買なので一度セットしてしまえば、よほど問題が生じない限り、人手はほとんど必要ないと考えられます。彼らが運用するファンドによって手数料は異なりますが、一般的なヘッジファンドよりも割安な手数料で、かつヘッジファンド並みの運用成績を提供するAQRは、ヘッジファンド業界の価格破壊を打ち出したと言えるでしょう。

従来のヘッジファンドを、手数料は高いのに運用成績はファンド・マネージャー次第とするアクティブ・ファンドとみなすならば、AQRの投資信託は安い手数料で市場平均と同じ運用成績を提供するパッシブ・ファンドのようなもの、と言えるかもしれません。また、AQRの投資信託は、投資理論に基づいたファクター投資により、アルファ（市場平均以上の投資収益）を追求するという意味では、市場平均と同じ運用成績を提供するパッシブ・ファンドの投資家には非常に魅力的に映ったようです。そのため、AQRの投資信託は大ヒット商品となりました。

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