先行する期待へリアリティ・チェック、親子上場解消の動き加速【フィリップ証券】

ミニ先物とオプション5月限の最終決済に関する特別清算値（SQ値）算出日である5/9に、日経平均株価は3万7557円まで上昇した。これは、3月期権利付き最終日3/27の安値3万7556円と同水準である。当時はトランプ米政権から自動車関税25％が発表されたことで市場心理に陰りが見られ始めた段階であり、現地4/2にトランプ大統領が発表した相互関税についての話は出ていなかった。米中貿易摩擦の緩和と日米関税交渉への進展への期待を背景に日本株は引き続き戻り上昇を試す局面である中で、既に起こった現実をあたかも遡って帳消しにするかのような、都合の良い行き過ぎた期待を牽制する「リアリティ・チェック」が必要な局面に入ったと言えるだろう。

インドとともに関税協議が先行していると報道されていた英国が5/8、米国と二国間の貿易協定を締結することで合意した。政権選択につながる可能性がある国政選挙を夏に控えた日本とは政府の置かれた事情が異なるとはいえ、合意する国が相次ぐことで日本株市場が下支えされる可能性があるだろう。ただ、期待先行で株価が十分に押し上げられている面は否定できないことから、5/9-12の間にスイスで開催予定の米中高官協議については、よほどドラスティックな方針転換が無い限りは、「失望売り」または「期待で買って、事実で売る」になりやすい点には要注意だろう。

トランプ関税により事業環境の不透明感が増す中で、企業は生き残りをかけてグループのリソースを結集し効率化する必要に一層迫られることになる。事業の選択と集中を加速させる目的で親子上場を解消する動きが加速してきている。NTT<9432>は投資総額約２兆3700億円でNTTデータグループ<9613>の完全子会社化を発表。日本たばこ産業<2914>は上場子会社の鳥居薬品<4551>を塩野義製薬<4507>に売却し、医薬事業から撤退する方針だ。塩野義製薬にとっては国内外の巨大な同業他社と競争していく上で買収による規模拡大は喫緊の課題だったと推察される。内需関連の企業も人口減少で日本市場が縮小する中、生き残りのため、資本再編の動きを加速させている。三菱商事<8058>が上場子会社の三菱食品<7451>を株式公開買付（TOB）により完全子会社化すると発表した。

日本たばこ産業と鳥居薬品の親子上場は、住友化学<4005>と住友ファーマ<4506>に、三菱商事と三菱食品は、伊藤忠商事<8001>と伊藤忠食品<2692>などとの関係に類似している面がみられる。親子上場にある上場子会社を割安な株価水準で投資すれば、完全子会社化、または事業売却といった資本再編を通じて利益を獲得できる可能性が拡がる面もあるだろう。

■インド市場は投資環境好転の兆し～関税合意期待も

インド市場に海外投資資金が回帰し始めた。4月は4ヵ月ぶりに海外投資家がインド株を買い越した。内需主導という経済構造の下、金融緩和と米国との関税交渉の進展への期待が背景にある。2025年度予算案では、中間層の支出拡大の狙いから所得税減税が盛り込まれた。中央銀行（インド準備銀行）は2月、政策金利（レポ金利）を6.5％から6.25％に引き下げて、4月に6％まで引き下げた。利下げ継続観測の下、債券買いにより株高・通貨高の兆しがみられる。インドは米国から輸入する鉄鋼や自動車製品、医薬品について、一定量まで相互に関税をゼロとする案を米国との貿易交渉で提示。英国との間でも自由貿易協定締結で合意。

一方で、パキスタンとの間でカシミール紛争問題を抱えている点はリスク要因として残る。

■J-REIT用途別と5・11月決算銘柄～首都圏のオフィス物件は含み益が潤沢

東証上場のJ-REIT（不動産投資信託）57銘柄のうち5月・11月決算期銘柄は8銘柄。J-REITは税法の要件を満たせば利益のほぼ全てを分配金として支払うことができ、相対的に高分配金を期待できる中、投資口価格も堅調に推移している。

その要因として、主に次の三点がある。①時価総額を、不動産鑑定価格をベースとした純資産価値で割った「NAV倍率」がリーマンショック後の2010-2012年の水準まで低下。②J-REITの取引の約半分を占める海外投資家から見て、米国債利回りと比べてJ-REITの分配金利回りが有利になった。③投資法人保有の不動産物件は、首都圏オフィスを中心に潤沢な含み益があり、物件の入れ替えに伴う売却益を分配金に反映させやすい。日銀の追加利上げ観測後退も追い風だ。

参考銘柄

エムスリー<2413>

・2000年設立でソニーグループ<6758>の関連会社。国内の医師会員30万人以上が利用する医療従事者専門サイト「m3.com」、米国「MDLinx」や英国「Doctors.net.uk」でも医療従事者プラットフォームを運営。

・5/2発表の2025/3通期は、売上収益が前期比19.3％増の2849億円、営業利益が同2.2％減の629億円。医師・薬剤師向け求人支援含むキャリアソリューション、ホスピス・医療機関運営サポート含むサイトソリューション、および海外が増収増益に対し、主力のメディカルプラットフォーム（売上比率32％）が減収減益。

・2026/3通期会社計画は、売上収益が前期比26.4％増の3600億円、営業利益が同11.2％増の700億円、年間配当は未定。メディカルプラットフォーム事業は、新型コロナウイルス感染症関連需要の反動減によるマイナスの影響一巡、および健康保険証の「マイナ保険証」への一本化や医療従事者の残業規制に関する「働き方改革」などに伴う「医療DX（デジタル変革）」需要の高まりが追い風だろう。

キャンドゥ<2698>

・1993年に埼玉県戸田市で、100円ショップのフランチャイズ店への卸売業および直営店の小売業を事業として設立。間接保有分を含めてイオン<8267>が51.1％を保有。商業施設への出店に特色。

・4/10発表の2025/2通期は、売上高が前期比3.8％増の833億円、営業利益が同249.7％増の8.49億円。直営既存店売上高が2.7％増、フランチャイズ加盟店含む全社売上高も3.8％増。売上高販管費率は0.4ポイント悪化も、粗利益率が1.1ポイント改善。イオングループとの協業推進が奏功した。

・2026/2通期会社計画は、売上高が前期比10.1％増の918億円、営業利益が同27.1％増の10.8億円、年間配当が同横ばいの17円。同社は販売する商品の65％を中国で製造。城戸社長は、トランプ米政権の関税政策により「中国の工場に対する米国向けの注文が減り、日本向けの注文を安価で受けるようになるだろう」と見て好機と捉える。建築費高騰に対し、イオンモール内出店加速で対応。

スズキ<7269>

・1909年に浜松市で「鈴木式織機製作所」を創業。四輪車、二輪車、船外機および電動車いす他の製造販売等を営む。国内で軽自動車2強、二輪3位。インドでは四輪で市場シェア4割強を占める。

・2/6発表の2025/3期9M（4-12月）は、売上収益が前年同期比11.7％増の4兆2837億円、営業利益が同29.2％増の4797億円。主力の四輪事業は、売上収益が12％増の3兆9004億円、営業利益が33％増の4235億円。世界販売台数が4％増の236.3万台。そのうちインドは0.2％減の130.1万台。

・通期会社計画は、売上高が前期比6.4％増の5兆7000億円、営業利益が同19.5％増の5900億円、年間配当（株式分割考慮後）が同9.5円増配の40円。5/12に通期決算発表を予定。主力のインド市場においてマクロ経済環境が改善しつつあるほか、同社が販売の中心としている軽自動車は米国で販売しておらず、トランプ米政権による自動車への関税の影響を受けにくい点は強みとなるだろう。

日本航空<9201>

・1951年設立。公的資金投入と経営再建により2011年に会社更生手続を終結。フルサービスキャリア事業、LCC（ローコストキャリア）事業、マイル/金融・コマース事業、およびその他事業を展開する。

・5/2発表の2025/3通期は、売上収益が前期比11.6％増の1兆8440億円、財務・法人所得税前利益（EBITに相当）が同18.7％増の1724億円。事業別売上収益は、フルサービスキャリア事業が10％増の1兆4518億円、LCC事業が39％増の1041億円、マイル/金融・コマース事業が6％増の2003億円。

・2026/3通期会社計画は、売上収益が前期比7.2％増の1兆9770億円、財務・法人所得税前利益が同16.0％増の2000億円、年間配当が同6円増配の92円。航空燃油費の対売上収益比率（2025/3通期）は20.6％を占める。石油輸出国機構（OPEC）と非加盟産油国で構成する「OPECプラス」の有志8ヵ国は6月から原油生産を日量41.1万バレル増産することを決定。業績への追い風が見込まれる。

※執筆日　2025年5月9日

フィリップ証券　リサーチ部　笹木和弘
（公益社団法人 日本証券アナリスト協会検定会員、国際公認投資アナリスト）

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